Laboratorio Swiss & Global - Lezione N. 194 - Gestione passiva o attiva, direzionalità e avversione al rischio

Abbiamo visto nella lezione precedente che non è facile per una gestione attiva adattarsi a un nuovo scenario, soprattutto quando siamo di fronte a un vero e proprio punto di svolta. Sembra quasi che si applichi anche qui la difficoltà a

rivedere le proprie strategie, a cambiare punto di vista, a falsificare per tempo le proprie idee. Un limite cognitivo veramente forte, un ostacolo che diventa insormontabile quando non ci si rivolge a “esperti” e si confida sul cosiddetto “fai da te”. Sappiamo bene che la mente umana è, se non pigra, per lo meno “inerziale”.

Persino un fondo che agisce long/short, e che quindi non dovrebbe subire passivamente le direzionalità dei mercati, può soffrire quando ci sono punti di svolta rapidi e inattesi dai più, come la ripresa nel 2016 dei mercati emergenti, con le conseguenti profonde rotazioni in determinati ambiti, per esempio il settore finanziario (per una discussione analitica rimando al mio Economia nella mente,  in particolare pp. 76-84). E tuttavia, per rispondere alla domanda con cui avevo chiuso la lezione precedente, una scelta centrata tutta sulla gestione passiva è inadatta alla maggior parte dei risparmiatori perché è troppo “emozionante”, nel senso che siamo fatti in modo tale da soffrire troppo in occasioni delle inevitabili discese di valore dei nostri asset.  Di questi tempi tali discese, anche repentine, sono meno improbabili rispetto al recente passato. Sono meno improbabili perché i valori guida della borsa statunitense e dei titoli governativi decennali di quel paese hanno raggiunto valori storicamente molto alti, come mostra la figura.

I governativi decennali USA e le valutazioni raggiunte dallo S&P500 navigano oggi su livelli elevati rendendo meno improbabile una correzione. Fonte: Bloomberg modificata.

Per attutire i possibili cambiamenti repentini di un portafoglio tutto centrato su gestioni passive, l’unica strategia efficiente consiste nel mescolare gestioni passive e gestioni attive facendo in modo che le seconde compensino i cambi di direzionalità troppo violenti delle prime.

Come ha osservato bene recentemente Carlo Benetti: “Le strategie azionarie attive, flessibili, e per quanto possibile neutrali alla direzionalità, individueranno quelle aziende con utili al di sopra delle stime, ad esempio nei settori della grande meccanica, dell’healthcare, della difesa (per le rinnovate tensioni geopolitiche). A queste posizioni lunghe verranno opposte posizioni “short” su società con utili stagnanti, ad esempio nelle utility elettriche europee che, afflitte da capacità in eccesso, sono state costrette a tagliare gli alti dividendi deludendo così gli investitori”.

In conclusione, tali strategie attive basate su tecniche di gestione long-short, dette anche liquid-alternative, non risentono degli alti e bassi dei mercati ma, parzialmente, e solo in modi attutiti, delle forti rotazioni settoriali, per esempio quella recente dei mercati emergenti. Non risentono cioè degli alti e bassi dei mercati come nel caso delle gestioni passive basate su ETF. Le strategie miste sono quindi adatte a compensare la violenta direzionalità degli indici che si correggono su tempi troppo lunghi per il risparmiatore medio, soprattutto quello che è uscito da poco tempo dal “fai da te”.

La figura precedente mostra, per un periodo relativamente breve, i valori relativamente alti dei governativi USA e dello S&P500. Se allarghiamo l’orizzonte in un’ottica di diversificazione, sia nello spazio sia nel tempo – partendo dal 1800, due secoli fa, ed esaminando 15 paesi sviluppati – il quadro che ci si presenta conferma gli alti valori concomitanti del reddito fisso, del “real estate” (immobiliare) e dei mercati azionari. Tale rialzo è iniziato nel 1980 e, storicamente parlando, ha raggiunto valori molto alti.

Valori aggregati per 15 paesi sviluppati a partire dal 1800 per le tre principali asset class (il real estate parte nel 1970). Fonte: Deutsche Bank modificata.

Questa figura è interessante anche per un altro motivo, oltre al livello elevato di valutazione raggiunto dai principali asset. Essa mostra infatti che, intorno gli anni ottanta e novanta del secolo scorso, gli asset immobiliari USA erano decorrelati rispetto all’andamento dei mercati azionari. E invece, da quando è scoppiata la crisi del 2007/2008, ormai riassorbita negli USA, possiamo constatare dalla figura seguente che il settore immobiliare è strettamente correlato allo S&P 500 e che quindi tale settore non può essere utilizzato per compensare e controbilanciare la direzionalità degli altri mercati. 

La figura mostra che, dal 2008, abbiamo una stretta correlazione tra S&P 500 e immobiliare USA.
Fonte: Economist modificata.

In conclusione, non ci restano che i prodotti long-short per bilanciare la direzionalità lasciata libera dalle strategie passive. Benetti ci ha ricordato come “Lars Jaeger, una delle star del settore “Liquid Alternative”, scrive di “smascheramento della mistica dei rendimenti hedge … quei gestori realizzavano gran parte delle performance esattamente come tutti gli altri, prendendo cioè rischio sistemico. I gestori hedge erano riusciti a cancellare le tracce solo perché le loro fonti di beta erano diverse da quelle dei gestori tradizionali … esse derivavano piuttosto da tecniche non convenzionali come vendite allo scoperto o utilizzo dei derivati”.

In seguito a questa scoperta, Lars Jaeger e altri studiosi ebbero un’intuizione decisiva: se è impossibile catturare in un modello l’alpha, per definizione componente idiosincratica, si può però modellizzare e replicare il beta, per quanto nascosta o sofisticata sia la sua fonte. Da questa intuizione nascono gli strumenti cosiddetti “liquid alternative”, strategie hedge replicate in prodotti UCITS a valorizzazione giornaliera e finalmente accessibili alla vasta platea di tutti i risparmiatori.

Lo scenario che spinge verso queste soluzioni di “beta alternativo” è quello dell’apparente, o per lo meno temporaneo, capolinea al quale sembrano arrivati i portafogli bilanciati tradizionali.

Nella prossima lezione torneremo su questi punti in relazione alla difficoltà di fare previsioni sugli andamenti ormai determinati e dominati soprattutto dalle decisioni delle banche centrali.